本文起首：时间交易研究院 作家：孙华秋

起首|时间交易研究院

作家|孙华秋

裁剪|韩迅

12月初，A股户外用品龙头探路者（300005.SZ）的一则公告冲破行业安心：公司拟以6.78亿元现款收购深圳贝特莱电子科技股份有限公司（以下简称“贝特莱”）与上海通途半导体科技有限公司（以下简称“上海通途”）各51%的股权。

这桩跨界属性极其显著的并购案，再度将这家以冲锋衣、帐篷驰名的户外用品龙头企业推至市集聚光灯下。自2021年头独创东说念主淡出、芯片“老兵”李明接棒入主后，探路者从遵照户外用品主业到押注硬科技的转型之路已迈入第五个年头，而在这四年多的转型实践中，其芯片业务恒久未能成长为支捏公司发展的中枢引擎，反而因标的事迹承诺不达标、商誉减值等问题沦为“事迹办事”。

当前，跟着户外用品市集竞争加重，探路者的主业增长乏力，而此前芯片收购案接连失利的暗影仍未灭绝。在此布景下，李明主导的探路者仍预备再度将两家芯片企业纳入麾下。从冲锋衣、帐篷的传统户外用品制造，到时间密集型的芯片设想，这场跨度悬殊的跨界并购，究竟能为这家户外用品龙头带来何种价值增量？捏续押注时间壁垒高筑的半导体行业，于其而言是否真为破局善策？

12月18—21日，就户外业务、并购整合等问题，时间交易研究院向探路者发函并致电酌量。但死心发稿，对方仍未回答筹商问题。

主业迷失的户外龙头

配置于1999年的探路者，曾是中国户外用品行业的标杆企业。2009年登陆创业板后，公司迈入黄金发延期，营收从2009年的2.94亿元通盘攀升至2015年38.08亿元的峰值，稳坐国内户外用品市集第一梯队。彼时，凭借全场景户外产物矩阵，探路者积贮了塌实的品牌根基与市集份额，成为耗尽者心中“户外装备”的代名词。

但盛极而衰的转变点悄然到来。2015年起，户外用品行业合座市集增长放缓，而探路者的战术扭捏让其错失先机。公司先是转向多元化战术，通过收购多家旅游、体育平台试图构建“户外生态圈”，此举导致资源散播、主业专注力下落，2016年营收便同比下滑24.42%至28.78亿元。2017年探路者虽无情再行聚焦户外主业，但已然错失市集窗口，2018年至2020年营收连络大幅下滑，主业瑕玷难以逆转。

更严峻的是市集竞争日趋尖锐化。在全球市集，骆驼凭借高性价比策略成为“年青东说念主的驯服”，斩获年青一代的醉心；在高端专科市集，凯乐石聚焦攀岩等细分界限，以MONT-X冲锋衣诞生起专科标杆。反不雅探路者，堕入“专科化不足、全球化不彊”的定位逆境，既短缺骆驼的性价比上风，又未形成凯乐石的专科标签，在市集竞争中缓缓掉队。

财务数据直不雅反应了主业的疲态。财报炫夸，2021—2023年，探路者的营业收入在11亿—14亿元区间犹豫，同期扣非净利润永诀为1894万元、-1210万元、-5504万元，迟缓堕入亏空泥潭。2024年，其事迹迎来旋即回暖，扣非净利润实现扭亏为盈。

但是，好景不常。2025年三季报炫夸，探路者前三季度实现营业收入9.53亿元，同比下落13.98%；扣非净利润为2694万元，同比暴跌70.46%。值得一提的是，营收占比约80%的户外用品业务，受市集环境变化及新品迭代不足预期影响，销售捏续承压。2025年半年报炫夸，上半年，探路者的户外服装营业收入同比下滑4.83%，户外鞋品营业收入同比下滑22.69%，户外装备营业收入同比下滑42.63%，中枢品类增长乏力。

现款流方面，2025年前三季度，探路者的筹谋现款流净额为-1.47亿元，同比下滑17.80%，资金链压力捏续加大。

在行业竞争加重、耗尽需求升级的布景下，探路者的户外主业已难以支捏公司捏续增长，转型成为破局的势必遴选。

独创东说念主退出，芯片“老兵”掌舵换说念

在主业增长捏续承压的执行之下，2021年探路者的发展轨迹迎来要道转变。昔时1月，独创东说念主盛发强、王静佳偶让渡规定权，紫光集团（现改名为“新紫光集团”）前联席总裁李明，通过旗下投资平台入主探路者，成为公司实控东说念主并出任董事长。这位深耕半导体行业十余载的“老兵”，曾主导紫光国芯向紫光国微的转型，深度参与紫光集团存储芯片的投资布局。上任董事长后，他速即为探路者霸术了“户外+芯片”双主业战术，一场跨度极大的跨界转型就此启幕。

李明的转型逻辑不难意会：一方面，户新手业增长见顶，市集空间有限；另一方面，半导体行业当作国度战术性新兴产业，正迎来国产化的黄金周期，市集后劲广泛。对探路者而言，跨界芯片赛说念，既能开脱主业增长逆境，又能切入高附加值的硬科技界限，掀开事迹增长的天花板。

2021年5月，探路者初次试水芯片界限，以2.6亿元自有资金收购北京芯能电子科技有限公司（下称“北京芯能”）60%的股权，迈出“户外+芯片”战术的第一步。探路者在公告中称，此举旨在改善钞票质地、优化产业结构，切入Mini LED炫夸运行IC等热点赛说念。彼时，市集虽对探路者的跨界跨度存疑，但基于实控东说念主李明的行业积淀，仍对这场转型交付期待。

但是，初次跨界便埋下事迹隐患。凭据公告，北京芯能承诺2022—2024年扣非息税前净利润永诀不低于0元、8597.45万元、1.72亿元，但内容事迹承诺净利润完成率永诀为0%、0%、0%，均未达标。2024年，北京芯能的营业收入仅为94.19万元，净利润亏空9084.79万元，与事迹承诺相去甚远。探路者在公告中讲明称，主要受宏不雅经济环境变化、国外地缘冲突影响，Mini LED时间实行不足预期，全球耗尽电子市集需求疲软，导致北京芯能产物需求下滑，同期产线开辟、供应链等多方面受阻，参加与产出严重错配。

初次并购遇挫，并未违背探路者的跨界步调。2023年，探路者捏续加码芯片赛说念，接踵收购G2 Touch 95.01%股权及江苏鼎茂半导体有限公司（下称“江苏鼎茂”）60%股权，迟缓搭建起“设想—封测—应用”的芯片业务雏形。其中，G2 Touch主营LCD触控IC、OLED触控IC等产物，但2025年上半年，其净利润仅为935.69万元，同比暴跌80.23%，盈利智商权贵下滑。而江苏鼎茂的事迹则败露不祥。2023年年报炫夸，江苏鼎茂对探路者昔时净利润的影响为-97.00万元；在2024年年报及2025年半年报中，探路者均未对外败露江苏鼎茂的具体事迹。

并购越挫越勇，欲再掷重金高溢价揽下两企

探路者这次拟收购的两家芯片企业，虽各具细分界限上风，但高溢价估值背后的潜在风险，相似激勉市集高度温雅。公告炫夸，贝特莱的往复对价为3.21亿元，对应100%股权估值约为6.51亿元，较其净钞票升值363.26%；上海通途的往复对价为3.57亿元，对应100%股权估值约为7.03亿元，净钞票升值率更是高达2119.65%。如斯高的估值溢价，在A股并购市集会并不常见，也激勉了市集对其往复合感性的质疑。

从标的基本面来看，公告炫夸，贝特莱配置于2011年，聚焦数模羼杂信号链芯片及贬责决策设想，中枢产物包括指纹识别芯片、触控芯片及专用MCU芯片，其智能门锁指纹传感器芯片市占率连络多年位列寰宇第一。事迹方面，贝特莱2024年净利润亏空2519.15万元，2025年1-8月实现营收1.66亿元，净利润为1773.36万元，呈现扭亏为盈态势，转让方承诺其2026-2028年累计归母净利润不低于1.5亿元。

上海通途则聚焦IP时间授权与芯片设想，在图像及视频处理、高清智能炫夸界限积贮深厚，其屏幕桥接芯片在国内高端手机换屏市集出货量位居行业前哨。2025年1-8月，上海通途实现营收1.05亿元、净利润为1888.61万元，相似承诺畴昔三年累计归母净利润不低于1.5亿元。

探路者在公告中暗示，这次收购旨在与现存芯片业务形成深度互补，贝特莱的信号链芯一会儿间将拓展公司在模拟及数模羼杂芯片市集的布局，上海通途的IP授权业务则能增强公司在炫夸运行、视频处理等所在的时间竞争力与转变智商，形成愈加完好和坚强的芯片产业布局。

不外，市集对此并不买账。收购公告讦布次日，探路者股价应声暴跌12.07%，投资者以“用脚投票”的方式，抒发了对这起跨界并购的担忧。

除了高估值溢价，资金压力是市集温雅的核惊恐点之一。凭据2025年三季报，探路者的货币资金仅为7.64亿元，完成这次6.78亿元现款收购后，公司可目田利用的货币资金不足1亿元。而芯片行业属于成本密集型界限，研发周期长、时间迭代快，需要捏续的资金参加支捏，剩余资金彰着难以餍足后续业务发展需求。

为缓解资金压力，探路者已推出18.58亿元定增预案，由实控东说念主李明规定的两家主体全额认购。死心当今，该定增事宜尚未落地。

对探路者而言，这次收购的成败，不仅取决于标的公司的事迹收尾，更要道在于能否贬责跨界转型中最难办的整合难题。从户外用品到芯片设想，两个行业在时间属性、东说念主才结构、运营逻辑、客户群体等方面存在一丈差九尺，此前并购接连遇挫，已表现了探路者在整合智商上的短板。

业务协同性不足是另一大隐患。探路者虽无情“芯片赋能户外”的战术构念念，但死心当今，其芯片业务与户外主业尚未形成灵验的协同效应。户外用品对芯片的需求主要靠拢在低功耗、通俗传感等界限，而探路者收购的标的企业聚焦于Mini LED运行、指纹识别、高清炫夸等界限，与户外场景的时间适配度较低。若何将芯片业务的时间休止，滚动为户外产物的相反化竞争力，实现“1+1>2”的协同效应，还是尚未贬责的命题。如今，国内半导体市集地临同质化竞争与时间快速迭代的双重压力，探路者念念要在该界限站稳脚跟，难度远超户新手业。若两者协同性不足，不仅难以支捏公司合座发展，还可能因资源散播导致两端受挫。

商誉减值风险相似值得警惕。这次收购完成后，探路者将形成近6亿元商誉。此前收购的北京芯能因事迹承诺不达标已进行大额商誉减值，若这次收购的两家标的公司未能完成事迹承诺，将相似濒临大额商誉减值风险，进一步侵蚀公司利润。北京芯能事迹承诺统共幻灭、G2 Touch利润暴跌的案例，已为探路者敲响警钟，畴昔贝特莱与上海通途能否收尾事迹承诺，仍存在较大的不细目性。

此外，上海通途还存在转让方占用915.51万元资金的历史留传问题，尽管往复两边已商定2025年年底前完成偿还，但这一资金占用问题亦突显其内控料理的隐忧。

中枢不雅点：警惕双主业战术演变为“双连累”

探路者的跨界转型，是宽广传统企业寻求第二增长弧线的典型缩影。在主业增长堕入瓶颈的布景下，兼具高增长后劲与政策支捏的硬科技赛说念，已成为传统企业转型的热点所在。

近五年，探路者从户新手业领军者回身为芯片赛说念追逐者，并购之路上既有战术转型的坚硬决心，也历经事迹折戟的广泛贫瘠。当前，探路者正濒临户外主业捏续衰败、芯片业务盈利欠安的多重危境，稍有失慎，其“户外+芯片”双主业战术便可能演变为“双连累”。对探路者而言，这次并购并非转型尽头，若何化解大额商誉减值风险、实面前间与市集的灵验整合、均衡双主业的资源分拨，将是其畴昔三年必须攻克的中枢难关。

若能胜利完成整合，标的公司事迹承诺定期收尾，将权贵升迁探路者的芯片业务竞争力，芯片业务也有望成为公司新的增长引擎；但倘若整合不足预期、标的公司事迹不达标，不仅会进一步加重探路者的财务压力与筹谋风险，以致可能导致主业与新业务双双受挫。

建议投资者密切温雅探路者2025年第四季度及2026年纪迹默契，要点追踪现款流是否改善、户外新品销售是否回暖、芯片业务整合是否开释积极信号。

（全文4200字）

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